陶冬
德拉吉豁出去了2015/1/28
如果找出一句话作欧洲央行行长德拉吉的招牌的话，那一定是“whatever it takes”（不惜一切代价），这句话在2012年力挽欧元于狂澜而不倒，写下了德拉吉职业生涯的传奇，魔术般地拯救了欧元汇率危机。
2015年1月22日，德拉吉再次耍魔术，推出欧洲历史上前所未有的QE。欧洲央行宣布以每月600亿欧元的速度，购买欧洲各国主权债券及民间债券，初步意向为购债至2016年9月，不过如果通货膨胀到时仍无法达到央行预设的2%的目标，ECB将继续QE，大有“whatever it takes”的气势。届时欧洲国债中起码三分之一将落入欧洲央行之手。德拉吉出手之大、购债速度之快及透明度之高，均超出市场的预期，不少欧洲国债利率创下历史新低，甚至负利率。
德拉吉明言，政策需要有可信度，现在是表现政策可信度的时候了。这位意大利人，将以九十年代德国央行为蓝图建立起来的欧洲单一央行彻底转型，政策焦点一举由稳定物价转到支持增长。他在德国可以容忍的范围内，将QE做到了极致。一方面设立违约风险各自承担的机制，让北部发达国家可以向纳税人交待，另一方面则将QE规模一次过地做大，务求一击即中，延续他的魔术纪录。
然而，德拉吉的气势足则足矣，开出的政策药方却是错的。他所效仿的美式QE，在金融危机中对稳定市场信心颇为有效，但是在帮助复苏上效果并不明显。美国复苏是建立在让就业市场和房地产市场放手跌出市场均衡价格基础之上的，同时美国的科技创新能力对复苏助益甚大。欧洲在改革上不思进取，就业市场、社会福利改革裹足不前，仅仅希望靠货币放水来走出结构性困境，实在是东施效颦。此时推出QE，第一是想同时拉低整条利率收益曲线，降低银行资金成本，希望银行开始贷款。第二是将储蓄利率进一步降低，逼迫消费者消费。第三是霸占无风险资产，迫使民间资本增加风险权重，以此为实体经济出力。第四是重塑通货膨胀预期，改变投资的惯性思维。
欧洲版QE成功与否，不取决于资金成本是否下降，而取决于资金能否被送抵到实体经济。做到这一点，就不仅要欧洲央行“whatever”，还需要银行的配合。但是银行是商业机构，在经济了无起色，不良资产率不断上升的时候，很难whatever地借贷。而实体经济重上正途，必须经过改革。德拉吉自己也明白此点，“货币政策可以为增长提供一个基础，不过增长需要投资，投资需要信心，信心来自改革。”
朋友从巴黎传来一张麦当劳的照片，那是16欧元两个汉堡包加一瓶水，贵过世界大多数地方。在法国，公司向员工发放100欧元工资的同时，必须再向政府缴纳60欧元的社会福利金；员工收到100欧元后，必须向政府缴40欧元的所得税。消费者每得到60欧元，政府要抽100欧元的税，这还不计消费税等流通税。16欧元的汉堡包，折射着那里社会经济关系的扭曲，收入与福利的错位和经济效率的低下。德拉吉的QE无法改变汉堡包的成本结构，无法改变公共福利尾大不掉的现实，也就无法将欧洲经济推回到可持续繁荣之路。
恰恰由于德拉吉的不断放水，欧州政府得到了喘息的机会，变革的意欲更加低下，于是在一轮资产复苏之后，经济再次走到衰退的边缘，通缩阴影愈来愈大。货币政策根本无法替代改革；没有结构性变革，货币政策的效果不过是海市蜃楼。在经济复苏中，改革是车轮，货币政策充其量是辅助轮，改革不行，经济之车无法前行。久而久之，“whatever”也变得无以为继。当年日本在推出安倍经济学时，央行也展示出“whatever”的气概要将通货膨胀推上2%，不达目标誓不罢休。两年过去了，CPI却回落到0.7%，日本银行被迫修改CPI预测，JGB却已经买得七七八八了，不得不开始谈论QE变招，原来whatever的承诺也是可以改的，有时是不得不改的。
德拉吉的QE，从市场的角度看需要认真对待，它会带来一系列得资金流向与市场价格上的变数。但是从对经济刺激效果上看就不必太叫真，因为它本来就是本末倒置。央行和市场玩，具备一定的制度优势。央行和政治体制玩，始终处在制度劣势上。民主政治的主体是选民，选民是现行的寅吃卯粮的社会福利、就业机制的既得利益者，所谓改革就是要革除选民的福利。政治家们很少有和选票过不去的，哪怕个别人士愿意牺牲自己推进改革的，也很快被选下去，下一任上台后改革方案多被搁置。
如德拉吉所言，政策的确需要有可信度。但是德拉吉的可信度不在于他印钞票的能力，而是建立在他推动结构改革的勇气与执行力之上的。
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